11月27日，国家外汇管理局发布首份《中国国际收支报告》。这份长达38页的报告吸引房地产业眼球的是，首次公布了房地产业外资直接投资额。

　　《中国国际收支报告》显示，2005年上半年，外国来华直接投资流入(含金融机构)288.61亿美元。根据商务部统计数据，房地产业及租赁占外资直接投资流入的9％。

　　综合上述数据，今年上半年约210亿元人民币的外资以直接投资方式进入房地产业，这些钱主要集中在开发环节。

　　除了来自香港和东南亚的房地产大鳄，在这股外资开发巨流中，海外基金的踪影隐约可见。

　　从试探到蛰伏

　　海外基金投资中国内地物业开发，经历过一个由爱生恨的过程。

　　基强联行董事总经理陈基强描述了这样一个轨迹。2003年之前，海外基金还一度热衷于做物业开发。从上世纪九十年代中期开始，麦格里、荷兰ING等机构就在北京和上海试探性开发物业。这一时期基金进入中国房地产的主要特征，是以自主开发住宅物业为主。

　　2003年之后，国际大型投资基金纷纷进入，与国内知名房地产企业联手，一般采用参股的方式介入物业开发。来自香港等地的中小机会基金，则以收购烂尾楼项目为主，将其重新开发、装修后整体出售。

　　在陈基强的印象中，2004年第三季度以后，海外基金的兴趣转移到了购买收租物业，包括购物中心、A级写字楼和服务式公寓。这些收租型物业将被打包，拿到海外市场上市，基金则主要获取利差收入。陈认为，在未来三年时间内，这仍是基金进入中国房地产的主流模式。

　　投资过程中的种种烦恼，使得基金经理们一度丧失了对物业开发的热情。

　　盛富资本董事总经理黄立冲认为，相对于投资现成物业而言，投资开发项目复杂程度高，管理更加困难。海外基金一般人员结构简单，显然不适于拉长管理战线。

　　信息不透明则是另一个原因。房地产基金对项目开发的一个基本要求是，风险可控，信息透明。“在中国房地产业，越不透明，利润越高。”在高税负体制下，房地产企业采取种种避税手段，如不把预售款计提利润，而是转投到其他项目，以此来避免缴纳所得税。

　　10年前，黄立冲在美国做房地产项目审计时，项目的所有资料都已录入电脑系统，他所需要做的就是按照程序检索。回到中国后，他才发现两地之间的差异是如此巨大，在给广州某中心做审计时，该项目已投入3.5亿元，可是走进财务室一看，却发现里面堆满了砖头！

　　“内地房地产企业项目评估的分析框架不在纸上，而是在分析师的脑海里，这些项目分析师一旦离职，当初的定位思路也就丢失了。” 黄立冲认为，这是最难向基金投资者解释的。在此背景下，洋基金往往只与上市房企合作，因为它们已付出了信息披露成本，而中小房企只能望“洋”兴叹了。

　　基金开发新模式

　　记者在采访中发现，近期海外基金又重新涉足房地产开发，与当年不同的是，这回它们开始尝试房地产投资管理公司。

　　拿地、融资、建设、销售、物业管理……如果哪家公司完成了这套项目开发的程序，它将被视为一家典型的中国式房地产开发企业。

　　如果在短短八个月时间里，这家公司不仅完成了这一系列令人眼花缭乱的动作，而且从项目中全身而退，并以同样的速度开始开发另一个项目时，它会让人感到不可思议。

　　海外基金利用房地产投资管理公司完成了这一任务。它用快进快出、锁定短期获利的方式，淘到了第一桶金。

　　居易国际就是这样一家房地产投资管理公司。到11月底，这个只有十多人的团队，用一年半时间先后完成了沈阳和济南两个“青年居易”项目的开发，现在，它正准备到其他省会城市“照葫芦画瓢”。

　　居易国际所要画的“瓢”，是国际通行的房地产开发模式。盛富资本董事总经理黄立冲介绍说，以美国为例，已不存在单纯的开发商，而是以项目管理公司形式存在，实质上就是一个房地产开发管理平台。这些项目管理公司员工不多，每个环节都只有一两个人管理，具体工作全部外包出去，他们所要做的是按部就班，对每个环节作出判断。

　　在美国式房地产开发模式细致的专业分工中，每个环节都通过完成自己的任务获得利润。指挥所有链条运转的力量是资本，通常是房地产投资基金。

站在居易国际背后的，是一家名为盛诺金的房地产投资基金。2004年，盛诺金入股居易国际。作为一个房地产开发管理平台，居易国际开发每个项目的资金，都由盛诺金注入，然后将项目每个环节外包。

　　盛诺金基金的大致轮廓是：第一期资金规模为1亿元港币，以投资公司形式出现，投资人以美国富人为主，只投资于内地二线城市小户型社区开发项目，要求资金收回期限在一年以内，股本回报率在15％左右。

　　在盛诺金的指挥棒下，居易国际避开上海、北京等大城市，选择了拿地相对容易的内地省会城市，开发以经济适用小户型为主的住宅项目，除少量高层建筑外都是多层建筑，在很短时间内实现预售。完成项目销售之后，它很快又投入到下一个项目开发中。

　　“房地产基金管钱，房地产投资管理公司管项目开发，并且按照基金事先确定的模式运作，这样就解决了基金不愿投资于内地物业开发的困局。”黄立冲说。

　　基金与开发接轨

　　越来越多的海外基金进入房地产开发，正尝试着将它们的开发模式嫁接到中国市场。

　　海外投资者习惯于“看文件”，房地产投资管理公司最大的优势则是会“做文件”。从项目可行性研究到评估报告、法律意见、财务报表，每个环节都会递交相关报告给基金管理人，然后转交到投资者手中。

　　黄立冲表示，即便牺牲利润率，也要回报透明度和速度，这是赢得基金投资者信任的根本。“投资管理公司所要做的，就是按照基金投资策略，制定自己的开发策略，然后按照规划去做。”

　　由于第一期投资获得成功，很快盛诺金将成立第二期投资基金，规模仍然是1亿元港币，投资策略也与第一期类似。作为房地产投资管理公司的居易国际，自然会拷贝沈阳和济南项目的运作模式。

　　陈基强介绍说，基强联行自身管理着一只房地产基金，同时拥有一个房地产开发团队，进行项目开发。

　　陈表示，在房地产开发方面要做“资产管理者”，总承包，再分包，绝对不碰一年以上的项目。这样的操作模式，正是黄立冲的房地产投资管理公司模式。与盛诺金的投资策略不同，陈只关注上海和北京的项目。

　　陈基强和黄立冲的房地产投资管理公司模式，正在被其他基金经理们认同。

　　另外两只不愿透露名称的基金的基金经理表示，随着外资基金在中国投资的增多，它们将回归到以“募集资金和投资管理”为主的模式上，而不如以往只采取单一的合作开发地产项目。

　　房地产投资管理公司的出现，为基金对接房地产开发项目提供了渠道。目标明确，迅速出击，按图索骥，房地产投资管理公司正在有条不紊地为基金投资者们赚取预期收益。

　　在大型投资基金大量收购物业的同时，大量的海外私人基金、上市公司和富有的个人投资者，正携着千万欧元蜂拥而入，房地产投资管理公司或许能给它们投资物业开发的启发。